【广发宏观郭磊】走出谷底：2023年宏观环境展望

Original 郭磊郭磊宏观茶座 2022-12-02

广发证券首席经济学家 郭磊

guolei@gf.com.cn

报告简版

第一

2035年增长目标实际上蕴含了中期增长底线，目前经济增速已低于这一底线。二十大报告重申2035年远景目标，报告辅导读本《推动经济实现质的有效提升和量的合理增长》进一步指出，远景目标“需要达到国际公认的发展水平标准，比如目前中等发达国家人均国内生产总值在2万美元以上”。按照这一标准，参照过去十年高收入国家人均GDP年均复合增长率，则2035年达到中等发达国家门槛至少需要2.3万美元左右，这一数字大致对应较2020年前后翻番。要实现翻一番，则2021-2035年十五年年均复合增长率不能低于4.73%。这就是十四五规划及2035年远景目标制定时遵循的“定性表述、蕴含定量”的原则。这一数字这实际上对应了增长底线，而2022年三四季度的GDP增速已经低于中期底线。

第二

地方财政是另一个观测视角，从非税收入、广义财政收入等指标看，政策择机打开增长条件亦具有一定必然性。2022年非税收入占狭义财政收入比重是过去十年以来最高，非税收入主要来自于地方盘活闲置资产，以及原油价格上涨带来的特别收益金专项收入等，并不具备可持续性；随着非税收入可预期的增速放缓，税收收入需尽快恢复弹性。同时，由于土地出让收入的下行，政府性基金代表的广义财政增速已是2012年以来的第三个低点，同样不具备可持续性。2023年地方债到期规模进一步上升，还本付息压力加大；按目前数据估算，地方债务率等指标亦上升明显，做大分母才能有效降低债务率，对应需要择机进一步打开增长条件。

第三

政策已经明确提出“扩大内需战略”。与1998、2008年两轮扩大内需时的特征相比，现阶段有相似性。本轮扩大内需战略大概率会托基建、稳地产、扩制造业，即稳住FAI存量，并把制造业当作扩大FAI弹性的主抓手之一。这一过程会对应财政空间和金融政策趋宽。二十大报告提出“扩大内需战略”，报告辅导读本指出“实施扩大内需战略是应对外部冲击、稳定经济运行的有效途径”，并以1998、2008年类比，指出当时均是外需下行，政策启动一轮内需对冲。本轮和前两轮确实有相似性，2022年10月出口首次降至本轮以来的单月负增长，且仍在下行趋势中；2022年三季度是过去三年首次没有区域重大疫情的背景下单季GDP降至4%以下，启动扩大内需战略有必要性。1998年扩大内需战略的抓手是基建，2008年在抓手上加入地产，而本轮扩大内需战略大概率会托基建、稳地产，并把制造业当作扩大固定资产投资（FAI）弹性的主抓手之一。要实现对固定资产投资的引导，财政空间需要保持相对偏阔的状态，如果狭义财政空间受限，则广义财政政策工具就需要更灵活；货币政策也需要维持偏宽状态；更重要的是金融政策，货币政策是决定多少货币投放，金融政策决定货币流向和关键领域的货币条件松紧。2021年以来的三道红线、贷款集中度管理、隐性债务风险化解等均对应金融政策偏紧，而2023年预计是一个金融政策趋宽的过程。

第四

疫情期间形成的“超额储蓄”存在释放空间，如未来出现居民收入预期改善、生活半径修复，这一点可以不利变有利。从央行问卷调查“更多储蓄占比”、城乡居民存款余额等指标看，过去三年居民部门的储蓄倾向上升。我们理解一是疫情影响下居民收入预期下降，不确定性上升，主动提高储蓄率；二是居民生活半径缩短，消费场景减少，被动提升储蓄率。如按照2019年前的三年复合增速当作参照，2020-2022国内大约存在16万亿的居民超额储蓄。未来若能出现消费环境的优化和增长预期的变化，超额储蓄存在释放空间。企业部门同样存在超额储蓄，从上市公司“货币资金/总资产”可以观测。超额储蓄是疫情期间的特定现象，美国个人储蓄率在2019年底为8.3%，2020年一度上行至33.8%的高点，其下行的过程一度构成对消费的支撑。

第五

政策指出“走小步、不停步”是防疫政策优化的主要思路，这一策略下消费很可能是一个环比增速中枢逐季缓步抬升的过程。逻辑上说，“走小步”是尽可能压平疫情曲线，保护健康安全；“不停步”是持续优化防疫策略，改善经济增长条件。“二十条”除缩短密接隔离时间、不再判定中风险地区、取消入境航班熔断机制、一般不按行政区域开展全员核酸检测之外，还包括加强医疗资源建设、制定分级分类诊疗方案、加快新冠肺炎治疗相关药物储备；摸清老年人、有基础性疾病患者、孕产妇、血液透析患者等群体底数；制定加快推进疫苗接种的方案，加快提高疫苗加强免疫接种特别是老年人群加强免疫接种覆盖率。短期内随着疫情的进一步升温，消费压力仍然较大；但在“走小步、不停步”的政策方向之下，2023年消费环境可能会逐步改善，消费在大趋势上可能会呈现中枢逐步抬升的演变轨迹。

第六

地产政策从需求端向供给端转变对应短期企稳概率显著上升；从人口数据看，目前的销售下行量级已大致反映了代际需求切换，“十四五”期间有可能实现复合增速零增长左右的低位再均衡。二三季度地产需求端刺激效果不显著的原因之一是地产信用和销售之间的负循环。从“第二支箭”到“十六条”，地产纾困政策从需求端向供给端转变。随着金融政策组合拳“真金白银”地叠加落地，房地产领域短期企稳的概率上升。中期房地产是否具备在新的中枢下重新均衡的基础是一个重要问题，从代际人口基数来看，90后比80后减少16.6%；00后人口基数更低，但目前尚未至切换00后需求的阶段。2022年前10个月的-22.3%的销售同比下行是一系列因素叠加的结果，已低于90后需求所对应的中枢。“十四五”期间实现零增长的年均复合增速，理论上是可以达成的。

第七

主要不确定性是外需下行的速度。外需的不利条件是欧美仍在回落期半途，缓冲因素则是经验上同步于出口的价格同比周期可能触底。在出口放缓速率中性的假设下，我们预计2023年GDP同比5.6%，其中二季度低基数有一定贡献，两年复合增速4.5%左右。全球贸易量将有所收缩，WTO预计2022年全球商品贸易量将增长3.5%，2023年增长率为1%。不过一个缓冲因素是价格因素可能即将触底，经验显示出口周期同步于CRB周期。“现代化基础设施体系”对应基建的政策合意中枢已抬升，但财政资源集中程度不易复制2022年，较高的基数也会带来一定约束。政策倾斜和金融支持的背景下，制造业存在中期较为确定性的红利，关注制造业强链补链；数字化、低碳化投资；国产替代等线索。关于GDP，我们对一二季度环比按季节性规律下限假设，反映内外需约束因素之下经济增长动能仍偏低；下半年增长条件有所改善，环比高于经验下限但仍低于历史均值，则2023年GDP同比为5.6%，对应两年复合增速4.5%左右。

第八

本轮PPI周期可能处于尾段，2023年后三个季度有较大概率处PPI上行期。从近年名义GDP和PPI同周期来看，同期应也属于名义GDP的修复期，这一点对我们理解企业盈利周期有重要参考意义。从猪肉价格基数分布看，2023年CPI走势很可能是前高后低，正常情况下年值不至太高。央行担心的“M2增速处高位，总需求进一步复苏升温可能带来滞后效应”及“疫情防控更加精准后消费动能可能快速释放”是建立在消费快速恢复的假设下，目前暂无现实对应。PPI周期位置是更值得关注的问题，本轮PPI下行期已持续12个月左右。按环比推演，CRB周期底部可能最晚至2023年4月前后，对应PPI可能届时确认底部；假如上行期参考前两轮的17个月，则下一轮PPI上行期大约会至2024年三季度前后结束。这意味着2023年后三个季度有较大概率处于PPI上行期，从近年名义GDP和PPI同周期来看，同期也属于名义GDP的修复期，这一点对我们理解企业盈利周期有重要参考意义。

第九

2022年是“国内经济承压+全球流动性收敛”，如果2023年国内增长和全球流动性将先后度过压力峰值，则新的组合对中国资产相对有利。如前所述，当前经济增速已低于中期目标和财政平衡的要求，随着“小步走、不停步”的防疫策略优化、地产的再度均衡，新一轮扩大内需战略的落地，国内经济有较大概率度过压力峰值。美联储仍在加息过程中，确定加息结束仍为时过早；但美国通胀拐点已经确认，且基准利率已至4%的高水位，2023年全球流动性拐点将度过压力峰值。这种组合对中国资产相对有利。一则国内相当于处于“衰退后期”向“复苏前期”的逐步过渡，权益资产经验上较好的时段一般是衰退后期和复苏前期；二则全球流动性压力减轻释放资产估值压力；三则中国经济处于增长左侧、海外处于增长右侧，跨境资金流动有利于国内，人民币汇率的表现也会更为稳定。

第十

权益资产角度目前处于胜率线索并不清晰，但赔率已经比较有利、价值相对凸显的位置。债券资产正好相反，胜率仍相对有利，但赔率偏低是主要约束。宏观面处于逻辑有待于进一步明朗的状态，即关键线索均存在不确定性；同时，宏观面还处于上下行风险不对称的状态，即未来逻辑改善的空间要显著大于逻辑恶化的空间。胜率由确定性决定，赔率由空间决定。权益资产处于胜率尚不高，但赔率较高的位置，如我们前期指出的“处于价值相对凸显的位置”，特别对长期投资者来说，我们倾向于认为在姿态上应逐步积极；债券资产正好相反，胜率仍相对有利，疫情和货币政策宽松空间仍形成对利率的压制；但赔率偏低是主要约束。

十一

上述框架假设的主要风险情形是疫情短期冲击、地产持续收缩、全球能源缺口、美国加息超预期。如果上述几条线索出现明显超预期因素，则宏观框架需要修正。从2020年以来的经验来看，如疫情短期冲击超预期，则会带来居民生活半径的主动或被动缩短、经济增速的快速下行和资产定价的通缩交易。在疫情约束居民预期及生活半径的背景下，不排除2023年销售收缩幅度会超预期；同时，2022年前10个月土地购置面积同比增长只有-53%，前期拿地的持续低迷不排除会导致地产投资收缩超预期。俄乌冲突背景下的全球能源格局面临不确定性。如超预期能源缺口出现，对欧洲经济和全球通胀都会存在影响。尽管不少研究把衰退风险视为美国停止加息的逻辑理由，但在美联储的框架下二者是并存的，它宁可承受一定程度衰退风险也要控制通胀，这种背景下不排除加息斜率或持续时间超预期的风险；同时美联储除了加息还在缩表，目前还没有停止缩表的指引，这一过程对于流动性的冲击亦有超预期的可能。如果上述几条线索出现明显超预期因素，则宏观框架需要修正。

正文

逻辑篇

PART1

2035年目标实际上蕴含了增长底线

二十大报告重新强调了2035年远景目标，辅导读本指出这一目标“需要达到国际公认的发展水平标准”

二十大报告指出：从2020年到2035年，基本实现社会主义现代化；从2035年到本世纪中叶把我国建成富强民主文明和谐美丽的社会主义现代化强国。到2035年我国发展的总体目标是：经济实力、科技实力、综合国力大幅跃升，人均国内生产总值迈上新的大台阶，达到中等发达国家水平。实现高水平科技自立自强，进入创新型国家前列；建成现代化经济体系，形成新发展格局，基本实现新型工业化、信息化、城镇化、农业现代化。

二十大报告辅导读本《推动经济实现质的有效提升和量的合理增长》进一步指出：要认识到，基本实现社会主义现代化和建成社会主义现代化强国，需要达到国际公认的发展水平标准，比如目前中等发达国家人均国内生产总值在2万美元以上，我国与发达国家在许多经济和民生指标方面仍有较大差距。

中等发达国家没有标准化的界定，如果我们把“目前中等发达国家人均国内生产总值在2万美元以上”当作基准，按过去十年高收入国家人均GDP年均复合增长率，则2035年至少需达到2.3万美元左右，这一数字对应较2020年（1.04万美元）至少翻一番

2020年人均国内生产总值72447元，世界银行口径人均GDP1.04万美元。

过去十年（2012-2021）高收入国家不变价人均GDP年均复合增长率为1.12%；如果排除掉疫情影响，疫前十年（2010-2019）高收入国家不变价人均GDP年均复合增长率为1.52%。如果把2万美元当作当前中等发达国家人均GDP水平的基准，分别按1.12%、1.52%的复合增长率，则2035年中等收入国家标准分别为2.3万、2.5万美元。

关于《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标的建议》的说明也曾指出，“到十四五末达到现行的高收入国家标准、到2035年实现经济总量或人均收入翻一番，是完全有可能的”，并指出规划采用的是“定性表述为主、蕴含定量的方式”

关于《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标的建议》说明指出：

文件起草组经过认真研究和测算，认为从经济发展能力和条件看，我国经济有希望、有潜力保持长期平稳发展，到“十四五”末达到现行的高收入国家标准、到2035年实现经济总量或人均收入翻一番，是完全有可能的。同时，考虑到未来一个时期外部环境中不稳定不确定因素较多，存在不少可能冲击国内经济发展的风险隐患，新冠肺炎疫情全球大流行影响深远，世界经济可能持续低迷，中长期规划目标要更加注重经济结构优化，引导各方面把工作重点放在提高发展质量和效益上。党中央的建议主要是管大方向、定大战略的。综合考虑各方面因素，建议稿对“十四五”和到2035年经济发展目标采取了以定性表述为主、蕴含定量的方式。

按照翻一番的目标，则2021-2035年十五年年均复合增长率不能低于4.73%，这实际上蕴含了增长底线；未来经济增长目标所要求的经济复合增速已高于2022年三季度的3.9%

按照15年翻一番的目标，则GDP实际增速的年均复合增长率不能低于4.7%。在前期报告《投资率在中期如何打平》中，我们对这一数据有过提示。

2020年11月28日第二届中国发展规划论坛上，全国政协经济委员会副主任、清华大学中国发展规划研究院院长杨伟民表示，中国到2035年实现经济总量或人均收入翻一番要求未来15年年均增长4.73%。

实际上，可参照的赶超战略的经济体一般会维持相对较长时间相对偏高的增速，增速中枢逐步下台阶，韩国就是这样一个典型的经验案例

2021年7月联合国贸发会议（UNCTAD）在瑞士日内瓦总部举行的第68届贸发理事会上决定将韩国的地位从“发展中国家”变更为“发达国家”。这是UNCTAD成立57年来首次将一个国家从“发展中国家”变更为“发达国家”。

从数据上看，2021年韩国人均GDP达到同期美国的55%。韩国经济在1983-1992年十年年均复合增长率为10.2%。1993-2002年十年年均复合增长率为6.7%；1995-2004年十年年均复合增长率为5.9%。至2002年韩国人均GDP达到同期美国40%。2003-2012年韩国增长率下台阶，GDP年均复合增长率为4.0%。

简单来看，在韩国人均GDP达到美国40%之前，一直维持着相对偏高的增长率。

PART2

从非税收入和广义财政两组数据看政策择机打开增长条件的必然性

2022年非税收入占狭义财政收入比重已是过去十年以来最高，非税收入主要来自于地方盘活闲置资产，以及原油价格上涨带来的特别收益金专项收入等，并不具备可持续性

非税收入的高增长是2022年狭义财政的特征之一，前10个月非税收入累计同比增长高达23.2%，显著高于同期财政收入-4.5%的累计增速。

从季节性走势来看，2022年非税收入占比一直在2012以来的最高位运行。

财政部指出，地方非税收入的增长主要是地方多渠道盘活闲置资产，以及与矿产资源有关的收入增加。中央非税收入的增长主要是原油价格上涨带动石油特别收益金专项收入增加，按规定恢复征收的银行保险业监管费收入入库等特殊因素。

从上半年数据看，全国非税收入同比增长18%，其中中央非税收入增长53.2%，增量主要来自原油价格上涨带动石油特别收益金专项收入增加、按规定恢复征收的银行保险业监管费收入入库等；地方非税收入增长15.5%，其中国有资源（资产）有偿使用收入增长29.6%，国有资本经营收入增长49.6%，主要与地方多渠道盘活闲置资产，以及矿产资源有关收入增加有关。

由于土地出让收入的下行，2022年政府性基金代表的广义财政增速已是2012年以来的第三个低点，同样不具备可持续性

2022年前10个月全国政府性基金收入同比增长-22.7%，其中国有土地使用权使用收入同比增长-25.9%。

目前属于2012年以来第三个低点，2012年6月全国政府性基金收入累计同比增长-20.8%；2015年5月全国政府性基金收入累计同比增长-35.7%。

2023年地方债到期规模进一步上升，还本付息压力加大；地方债务率指标上升预计也较为明显，做大分母才能有效降低债务率，对应需要择机进一步打开增长条件

2019-2022年地方债到期规模分别为1.14万亿、2.04万亿、2.58万亿、2.77万亿，2023年预计为3.66万亿。2020年疫情以来的财政扩张导致2023年地方债到期规模的上升，对应还本付息压力加大。

我们也可以从债务率（存量债务规模/两本账收入）与负债率（存量债务规模/名义GDP）两个指标来衡量地方财政的压力，地方债务率指标预计从2020年的93%左右上行至2022年的129%左右，而债务率指标国际公认警示标准是小于100%，其控制标准参考值为90%~150%。负债率指标也在升高，2019年末政府负债率为39%，2022年末负债率指标预计将上行至49%-50%左右。

PART3

三轮“扩大内需战略”的主抓手分别是基建、地产、制造业

二十大报告提出“扩大内需战略”，报告辅导读本指出“实施扩大内需战略是应对外部冲击、稳定经济运行的有效途径”，并以1998、2008年类比，当时均是外需下行，政策启动一轮内需扩张对冲

二十大报告指出：我们要坚持以推动高质量发展为主题，把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来。

刘鹤副总理《把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来》收录于《党的二十大报告辅导读本》。文章指出：实施扩大内需战略是应对外部冲击、稳定经济运行的有效途径。社会总需求由消费需求、投资需求和出口需求构成，其中消费和投资为内需，出口为外需。1998年，亚洲金融危机对我国经济发展造成较大冲击，外需急剧收缩，党中央提出“立足扩大国内需求，加强基础设施建设”，实施积极的财政政策，发行长期建设国债、连续下调基准利率等，稳定了经济增长。2008年，针对国际金融危机的冲击，党中央提出“把扩大内需作为保增长的根本途径”，出台以大规模增加政府投资为主要内容的一揽子计划，稳定了市场预期，使经济迅速触底反弹。

本轮和前两轮确实有相似性，疫情约束内需；外需又面临下滑，2022年10月出口首次降至本轮以来的单月负增长；2022年三季度是过去三年首次没有集中区域疫情的背景下单季GDP降至4%以下，需要一轮扩大内需战略

1998年东南亚金融危机导致外需快速下行，出口增速从1997年的20.9%降至1998年5月的-1.8%。在此影响下，GDP同比从1997年的9.2%降至1998年二三季度已降至7.3%、6.9%。政策择机推出一轮扩大内需战略。

2008年全球金融危机导致外需快速下行，出口增速从2008年前10个月累计同比的22.1%降至11月单月的-2.2%和2009年1月的-17.6%。在此影响下，GDP同比从2007年的14.2%、2008年二季度的10.9%降至2008年四季度的7.1%、2009年一季度的6.4%。政策择机推动一轮扩大内需战略。

2020年以来疫情影响下，经济中枢下行。其中2020年二三季度武汉等地疫情暴发时，GDP同比增速分别为-6.9%、3.1%；2022年二季度上海等地区域疫情暴发，GDP同比增速为0.4%，其余时段大致处于复合增速的4-5%之间。2022年三季度GDP同比增速降至3.9%，是2020年以来首次没有集中区域疫情的背景下单季GDP降至4%以下，主要是因为进一步叠加了地产投资下台阶、出口增长中枢下行的影响。出口增速在2022年10月降至同比-0.3%，是2020年下半年以来首次降至单月负增长，且仍在下行趋势中。经济增长中枢较低、外需下行压力对应扩大内需的必要性。

1998年扩大内需战略的抓手是基建，2008年的扩大内需战略在抓手上加入地产，而本轮扩大内需战略大概率会托基建、稳地产、扩制造业，即稳住固定资产投资存量，并把制造业当作扩大固定资产投资弹性的主要抓手之一

1998年扩大内需战略的主要抓手是基建。《中共中央、国务院关于转发〈国家计划委员会关于应对东南亚金融危机,保持国民经济持续快速健康发展的意见〉的通知》指出，要“立足扩大国内需求，加强基础设施建设”。1998年当年基础设施投资同比增长高达34.6%。

2008年扩大内需战略的主要抓手是地产和基建。2008年9月16日中国人民银行下调金融机构人民币贷款基准利率，同时下调个人住房公积金贷款利率；10月22日，中国人民银行决定自2008年10月27日起，扩大商业性个人住房贷款利率下浮幅度，调整最低首付款比例。商业性个人住房贷款利率的下限扩大为贷款基准利率的0.7倍；最低首付款比例调整为20%。个人住房公积金贷款利率相应下调0.27个百分点。2008年11月5日国务院常务会议确定了进一步扩大内需、促进经济增长的十项措施，确定到2010年底投资4万亿元。在上述政策影响下，地产销售面积增速由2008年的-19.7%上行至2009年的43.6%；基础设施投资同比由2008年的22.7%上行至2009年的42.2%。

本轮扩大内需大概率会继续托基建、稳地产，但提高固定资产投资弹性的主抓手之一大概率是制造业。一则从2020年以来，货币金融政策倾向于制造业的特征非常明显；二则虽然地产供给端纾困在短期内需要较集中的金融支持，但中期在逐渐切换至“新发展模式”的背景下，地产投资的复合增速大概率不会太高，那么制造业投资需要维持一定增速；三则“十四五”规划纲要将“加快推进制造强国、质量强国建设”列为重点任务，明确要求“推进制造业补链强链，强化资源、技术、装备支撑”、“扩大制造业中长期贷款、信用贷款规模，增加技改贷款，推动股权投资、债券融资等向制造业倾斜”。

财政空间和金融政策趋宽是一个重要线索

要实现对固定资产投资的引导，财政空间需要保持相对偏阔的状态，如果狭义财政空间受限，则广义财政政策工具就需要更灵活。

货币政策也需要维持偏宽状态；更重要的是金融政策，货币政策是决定多少货币投放，金融政策决定货币流向和关键领域的货币条件松紧。2021年以来的三道红线、贷款集中度管理、隐性债务风险化解等均对应金融政策偏紧，而2023年预计是一个金融政策趋宽的过程。

PART4

疫情期间形成的“超额储蓄”存在释放空间

从央行问卷调查“更多储蓄占比”、城乡居民存款余额看居民部门的储蓄倾向上升

从央行问卷调查“更多储蓄占比”来看，其在2019年底大约为45.7%，2020年一季度骤然上行至53.0%。2020-2021年随着疫情控制，这一指标从高位略有回落，2021年底至51.8%。2022年指标再度上行，前三个季度分别为54.7%、58.3%、58.1%。

居民部门选择多储蓄包含着两个能够自洽的逻辑：一是疫情影响下，居民关于未来收入的预期下降，不确定性上升，主动提高储蓄率；二是疫情影响下，居民生活半径缩短，消费场景大量减少，被动提升储蓄率。

我们倾向于认为这两个原因都有，其中被动提升可能是一个主要原因。

城乡居民存款余额是另一个观察指标。2019年年中-2022年年中的三年复合增长率为13.6%；而2016年底-2019年底的三年复合增长率为6.9%。

从上市公司“货币资金/总资产”看企业部门的储蓄倾向上升

我们以上市公司“货币资金/总资产”来观测企业部门的储蓄倾向，这一指标在2019年中、2019年底分别为13.0%、13.3%，2021年底、2022年中分别升至14.5%、14.7%。

企业的储蓄倾向上升与投资机会的减少、投资意愿的下降有关。

超额储蓄是疫情期间的特定现象，以美国数据为例，其个人储蓄率在2019年底为8.3%，2020年一度上行至33.8%的高点，其下行的过程一度构成对消费的支撑

美国个人储蓄存款占可支配收入比例在2019年底为8.3%，2020年2月为9.3%，2020年3月、4月快速上行至13.8%、33.8%，2020年底下行至13.8%，2021年底进一步下行至7.5%，2022年三季度末下行至3.1%。

超额储蓄的释放支撑了美国消费疫后一度出现的高速增长。

我们如果按照2019年前的三年复合增速当作参照，2020-2022国内大约存在16万亿左右的居民超额储蓄。如果未来出现消费环境的优化、增长预期的变化，超额储蓄存在释放空间，这对于经济来说是一个有利条件

如果2020年以来依旧复制2017-2019年6.9%的三年复合增速，则2022年年中的城乡居民储蓄大约为81.8万亿，这意味着实际的98.2万亿城乡居民储蓄大致对应16万亿的超额储蓄。

PART5

防疫优化“走小步、不停步”所指向的消费变化轨迹

政策指出“走小步、不停步”是防疫政策优化的主要策略

2022年11月12日联防联控机制新闻发布会指出：在新冠肺炎疫情发生近3年的时间，国家层面先后出台了9版方案。每一版的出台都是根据我们国家的疫情形势来做动态调整的。实际上一直是在“走小走、不停步”，因时因势、审时度势、实事求是地在进行动态调整。今后我们还将继续坚持稳中求进的工作基调，按照“走小步、不停步”，根据病毒变异的特点和临床治疗的实践认识，以及我们国家防控能力的改善和提升，来因时因势优化完善和调整防控举措，切实维护好人民群众的生命安全和身体健康，统筹好疫情防控和经济社会发展。

11月15日，人民日报《坚定不移贯彻动态清零总方针》指出，国务院联防联控机制公布了进一步优化疫情防控工作的二十条措施。这样的调整和优化，是对第九版防控方案的完善，是基于对病毒变异和传播规律的把握和近三年来各地防控经验的总结，是稳中求进、走小步不停步、符合我国国情、更加科学精准的举措。

我们理解 “走小步”是尽可能压平疫情曲线，最大程度保护健康安全；“不停步”是持续优化防疫策略，改善经济增长条件

11月10日政治局常务委员会会议指出，要完整、准确、全面贯彻落实党中央决策部署，坚定不移坚持人民至上、生命至上，坚定不移落实“外防输入、内防反弹”总策略，坚定不移贯彻“动态清零”总方针，按照疫情要防住、经济要稳住、发展要安全的要求，高效统筹疫情防控和经济社会发展，最大程度保护人民生命安全和身体健康，最大限度减少疫情对经济社会发展的影响。

值得注意的是，这里“最大程度保护人民生命安全和身体健康”和“最大限度减少疫情对经济社会发展的影响”并列，是当前防疫政策的两大要点。

这一策略下的消费变化曲线不同于海外模式，消费很可能是一个环比增速中枢逐季缓步抬升的过程

我们可以设想存在两种消费环境打开的模式：

一种是供给约束突然打开，这种背景下可能会先经历疫情快速上升、消费环境被动收缩；再经历消费报复性增长；然后进入内生趋势决定下的消费增速，比如欧美经济目前所处的需求收缩周期。

一种是供给约束逐步打开，这种背景下居民生活半径逐步扩张，消费很可能是一个环比增速中枢逐季缓步抬升的过程。

PART6

地产有可能在低位实现新的短期均衡吗

前期需求端刺激效果不显著的原因之一是地产信用和销售之间的负循环；从“第二支箭”到“十六条”，房地产纾困政策从需求端向供给端转变，效果有望逐步呈现

2022年4-5月地产销售面积同比分别为-39.0%、-31.8%，处地产内生周期外，其中包含着区域疫情对渠道和销售环境的约束。随疫情得到控制，6月同比回升至-18.3%；但7-8月同比再度回落至-28.9%、-22.6%；9月同比回升至-16.2%，而10月再度回落至-23.2%。整体而言，地产销售增速处于低位波动之中，尚未出现趋势性好转。

因城施策放松限购限贷限售等约束、降低房贷利率、安置去库存等本轮需求刺激政策之所以对地产销售端的作用不显著，一个重要的原因是地产信用风险事件多发环境下，房企大部分倾向于降价销售尽快回笼现金流，价格下行预期进一步传递至居民的房价预期与购房意愿。

11月8日，中国银行间交易商协会宣布将继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具（“第二支箭”），支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资。11月12日，央行与银保监会《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》（“十六条”）发布。

本轮供给端政策的重要特征之一是金融政策组合拳，随着融资支持“真金白银”的叠加落地，房地产领域短期企稳的概率上升

2022年11月21日，人民银行、银保监会联合召开全国性商业银行信贷工作座谈会，研究部署金融支持稳经济大盘政策措施落实工作。

会议强调，要全面落实房地产长效机制，因城施策实施好差别化住房信贷政策，支持刚性和改善性住房需求。保持房地产融资平稳有序，稳定房地产企业开发贷款、建筑企业贷款投放，支持个人住房贷款合理需求，支持开发贷款、信托贷款等存量融资在保证债权安全的前提下合理展期。用好民营企业债券融资支持工具（“第二支箭”）支持民营房企发债融资。完善保交楼专项借款新增配套融资的法律保障、监管政策支持等，推动“保交楼”工作加快落实，维护住房消费者合法权益，促进房地产市场平稳健康发展。

对于房地产供给端来说，政策的组合拳既包含稳定房地产企业开发贷款、建筑企业贷款投放；又包含存量融资的合理展期，还包括通过“第二支箭”支持民企融资发债。

中期房地产是否具备在新的中枢下重新均衡的基础是一个重要问题：从80后、90后、00后人数看内生需求

从2019年的抽样人口数据占比推断，80后、90后、00后的人数大约为2.22亿、1.85亿、1.49亿。

这对应90后比80后人数减少16.6%，00后比80后人数减少32.7%。

如果我们以本轮销售周期峰值的2021年年度销售面积的17.9亿平方米为基准，对应90后需求16.6%比例的需求下降，则销售面积合理位大致为14.9亿平方米左右。

如果进一步按00后需求切换后32.7%比例的需求下降，则大致为12.1亿平方米左右。但00后目前年龄最大的人群目前只有22岁，按照80后25-30岁的买房高峰年龄段来看，目前尚未到这一需求切换。

截至2022年10月，地产销售面积累计同比为-22.3%，如果我们按照全年-22.3%的增速推算，则2022年销售面积已大约回落至13.9亿平方米左右。

简言之，2022年的年销售面积的13.9亿平方米左右，已低于90后需求所对应的中枢。

我们理解这里面综合包含着地产销售周期的影响，三道红线、贷款集中度管理、二手房调控等地产政策的影响，还包含着疫情对销售环境、居民端预期的影响，在一定程度上存在对内生下行趋势的透支。

由于销售平台中枢已经下台阶，在“十四五”期间实现零增长的年均复合增速，理论上是可以达成的。

PART7

国内增长和全球流动性都度过压力峰值的组合对中国资产相对有利

当前经济增速已低于中期目标和财政平衡的要求，随着“走小步、不停步”的防疫策略优化、地产的再度均衡，叠加新一轮扩大内需战略的落地，国内经济有较大概率度过压力峰值

如前所述，2035年目标蕴含了增长底线，目前经济增速已低于中期增长底线。财政平衡的要求也对应着需要进一步打开增长条件。

当前经济的两大拖累因素是消费和地产。“小步走、不停步”的防疫策略优化已定，消费很可能是一个环比增速中枢逐季缓步抬升的过程。在增长中枢已完成较大幅度调整，叠加供给端政策连续落地的背景下，地产有较大概率在低位形成新的均衡。

叠加上新一轮扩大内需战略对增量需求的带动，国内经济有较大概率度过压力峰值。

美联储仍在加息过程中，确定加息结束仍为时过早；但美国通胀拐点已经确认，且基准利率已至4%的高水位，全球流动性拐点将度过压力峰值

在持续时间和加息终点问题上，美联储提供的信号相对偏鹰。11月加息后，鲍威尔表示现阶段考虑通胀仍处于高位、就业市场仍然维持韧性，因此可能需要持续加息（ongoing increases），停止加息还为时过早（premature）。这意味着终端政策利率可能会比预期更高，并且加息持续时间可能会更长。FOMC声明新增加“可能需要持续的加息才能保证通胀回到2%目标水平”，显示美联储有意在2023年持续紧缩的态度，以小步慢跑的方式加息（见我们前期报告《美联储的最新信号：加息节奏及持续时间》）。

同时，美国通胀拐点已经确认，峰值大概率是今年6月的9.1%，即增量通胀压力最大的阶段已经过去，目前的利率调整主要针对存量通胀。目前美国联邦基金目标利率已至4.0%，后续加息斜率可能会逐步下来。在前期报告中我们指出，10月通胀数据出来后，利率期货隐含12月加息50个基点的概率已升至80%以上，即加息的幅度会逐步放缓；期货市场隐含联邦基金利率终端从11/9日的5.04%回落至4.89%（见《美国通胀放缓，美债和美元双逻辑缓和风险资产压力》），对应目前已处于加息后段。按目前节奏，2023年上半年全球流动性拐点将确认度过压力峰值。

这种组合对中国资产相对有利。一则国内相当于处于“衰退后期”，明年过渡至复苏前期，权益资产较好的机会一般处于衰退后期和复苏前期；二则全球流动性压力减轻释放资产估值压力；三则中国经济处于增长左侧、海外处于增长右侧，跨境资金流动有利于国内

如果我们把经济划分为衰退前期（经济和企业盈利处于下行初期）、衰退后期（政策加大稳增长，经济下行较为充分、处于底部附近）、复苏前期（经济和企业盈利已经开始好转）、复苏后期（经济有过热迹象，政策开始收敛）。那么按照前面的分析，目前可能大致处于衰退后期的阶段。

经验上股市有系统性机会的时段一般就是衰退后期（流动性驱动、估值扩张）和复苏前期（盈利驱动、资产负债表修复）。

同时，如果我们从全球角度看，全球流动性拐点将度过压力峰值，这一点将有助于权益资产释放估值压力。中国经济处于增长左侧，未来方向是逐步好转；海外处于增长右侧，未来方向是继续回落，跨境资金流动亦有利于国内。

PART8

不确定性之一是内需再平衡进程中外需回落的速度

出口在历史上的负增长只有2009、2015、2016年，其中2009、2016年出口对GDP有不同程度拖累

2009年出口是深度负增长，同比为-16%，当年GDP同比增长为9.4%，净出口对于GDP的拖累达4个百分点。

2015年出口小幅负增长，同比为-2.9%；当年GDP同比为7.0%；由于进口衰减幅度更大，同比为-14.3%，所以净出口对GDP是0.6个点的正贡献。

2016年出口同比为-7.7%，当年GDP同比为6.85%，净出口对GDP的拖累为0.8个百分点。

值得注意的是，净出口贡献是支出法下约定俗成的算法，并不完全对应出口的全部影响；以2015年为例，虽然净出口是正贡献，但资本形成的贡献从前值的3.3个点大幅下降至1.6个点。出口低位是导致企业预期变化和资本开支增速下降的原因之一，即出口如果低位，部分负贡献也会反映在资本形成里面。

2023年出口的不利之处一是已经经历了连续八个季度的超常规高增长，且上半年基数较高；二则海外需求下行趋势相对确定，且出口单月也已经出现微幅负增

2020年、2021年、2022年1-10月出口增速分别为3.6%、29.6%、11.1%。如果从季度口径看，2020年Q4-2022年Q3均是同比双位数的增速。

2022年上半年出口同比增速为13.9%，这意味着2023年同期会面临较高的基数。

2022年10月出口同比已下降至-0.3%，属2020年6月以来首次单月负增长。在主要经济活动放缓、去库存周期继续，以及政策利率继续抬升的背景下，海外需求继续下行也是大概率。

2009年、2016年均存在地产的高增长对出口下行的对冲，2009年地产销售增速达43.6%；2016年房地产“去库存”背景下地产销售增速也达22.5%，2023年很难复制

在前文部分，我们曾回顾2008年10月政策调整商业性个人住房贷款利率的下限，扩大为贷款基准利率的0.7倍。2009年地产销售增速大幅上行，年度同比高达43.6%。

2016年处在房地产去库存阶段。2015年底中央经济工作会议指出“抓好去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板五大任务”，提出“化解房地产库存。要按照加快提高户籍人口城镇化率和深化住房制度改革的要求，通过加快农民工市民化，扩大有效需求，打通供需通道，消化库存，稳定房地产市场”。2016年房地产销售同比增长也高达22.5%。

我们基于投入产出表的测算显示，在消费支出、固定资产投资假设不变的情况下，出口增长-7%、0%、5%对应三驾马车对GDP的合并拉动分别为3.3个点、4.5个点、5.4个点。如果出口下行斜率过大，则需要更大规模的内需对冲

我们通过投入产出表计算三大宏观需求直接和间接驱动的行业增加值占GDP的比重，并进一步假设三大需求的基准增速，以此为基准测算出口变动的弹性。在假设2023年居民消费支出5.0%（2022年前三季度居民消费支出累计同比增长3.5%，其中包含二季度较为集中的疫情的影响）、政府消费支出6.5%、固定资产投资5.5%的情况下，出口-7%/0%/5%三种情景假下，三大需求对GDP的合并拉动分别为3.3、4.5、5.4个点。

所以2023年出口的斜率和节奏比较关键，如果其下行斜率超过中性假设，则我们需要对整体框架再做出修正。

PART9

权益资产和债券资产在胜率赔率框架下的位置

我们进一步审视整个宏观面。宏观环境整体处于逻辑有待于进一步明朗的状态，关键线索均存在不确定性

第一，目前去博弈美联储加息结束尚为时过早。

第二，全球能源是否存在缺口，目前仍无法做出确定性判断。

第三，国内经济增速仍处于箱体区间，走出这一区间的路径和时间表有待于进一步清晰。

第四，本轮疫情仍在进一步上升过程中，对经济的影响有待于进一步观察。

同时，主要宏观线索均处于上下行风险不对称的状态，即未来逻辑改善的空间要显著大于逻辑恶化的空间

第一，美国CPI通胀同比高点已初步确认，即升温期的冲击已经过去。

第二，中期增长目标隐含了国内经济增长底线，目前经济增速已低于底线。

第三，地产政策仍在继续升温过程中，立足于供给端的政策更具有效性；中期的中枢下台阶也已完成。

第四，人民币贬值压力已得到一轮释放，未来继续贬值的空间有限。

第五，目前资产价格对于经济压力的反映已比较充分。2005-2021年名义GDP年均复合增长率为12.2%，WIND全A年均复合增长率为12.7%，基本一致。以2019年底基期，至2022年10月底WIND全A三年年均复合增长率只有1.9%，至11月30日只有4.5%。

与上述两个结论对应，权益资产处于胜率尚不高，但赔率较高的位置；债券资产正好相反，胜率仍相对有利，但赔率偏低是主要约束

胜率由确定性决定，赔率由空间决定。

显然，权益资产角度目前处于胜率线索并不清晰，演进路径尚待观察；但赔率已经比较有利，价值相对凸显的位置。特别对长期投资者来说，我们倾向于认为在姿态上应逐步积极。

债券资产正好相反，疫情压制经济、降息降准预期等带来利率短期上行风险有限；但同时，基于经济已经在名义增长较低的位置，以及过去20年利率的经验低点相对比较稳定，利率下行空间也是有限的，赔率不足是一个典型约束。

展望篇

PART1

出口：海外经济仍在下行半途，但价格周期不会全年下行

2023年出口的一个不利之处是海外经济仍在下行半途，WTO预计2022年全球商品贸易量将增长3.5%，但2023年增长率预计为1%

WTO在10月5日的报告认为，随着主要经济体基于不同原因的增长放缓，其进口需求将减弱。WTO预计2022年全球商品贸易量将增长3.5%；2023年将增长1.0%。

当然，WTO也指出由于俄乌冲突等因素，这一预测面临较大的不确定性。

我们平常看到的出口是含价的指标，价格是影响出口增速的另一因素，从经验数据看，出口周期基本同步于CRB和PPI周期

在2021年9月《宏观经济九问》中，我们曾指出这样一个规律：

经验规律性重于逻辑，一个可以参考的经验框架是出口周期和PPI周期大致同步。从这一规律出发我们不难理解为何不应在2020年底对出口悲观。这一经验规律性何以形成？我们理解它来源于量价两个维度的同步，即一则出口价格指数大致同步于PPI；二则对于海外主要经济体来说，其进口周期同步于制造业库存周期，而制造业库存周期同步于CRB指数。

CRB指数处于一轮周期后半段。我们以CRB环比不变推演，则同比底部处于2023年4月，这意味着2023年可能会有2/3的时间处于价格同比上行周期，这一点将对出口名义增速形成支撑

本轮CRB周期于2021年7月见顶，至今已是第16个月下行。

我们假设后续CRB指数环比不变，则同比底部大致会处于2023年4月。实际上，2022年5月起CRB指数环比连续下降，5月起的基数效应也有较大概率会导致4月的同比底部。

环比季节性模型可以当作理解出口的一个坐标。如果我们按2014年以来的环比季节性均值测算，则2023年的出口同比大约为-1.2%；如果基本按照季节性下限预测，则2023年的出口同比大约为-7.6%

从2014年以后的数据看：

出口在一季度的环比在-27%至-14%之间，2014-2019年的均值为-19%。

出口在二季度的环比在8%-17%之间，2014-2019年的均值为14%。

出口在三季度环比在5-11%之间，2014-2019年的均值为6.7%。

出口在四季度环比在0.5-8%之间，2015-2019年的均值为3.5%。

我们假设2022年四季度出口按经验最低点的环比0.5%增长，则季度同比大约为-0.1%。

乐观情形下，我们假设2023年每个季度仍处于季度出口环比均值，则2023年出口同比为-1.2%。

悲观情形下，我们进一步调低2023年每个季度的环比（四个季度分别为-20%、8%、5%、0.5%），则2023年出口同比为-7.6%。

PART2

消费：从疫后消费的几个阶段看，未来居民生活半径的逐步打开仍是主要想象空间

疫情以来消费的第一阶段：2020年一季度的疫情暴发和“消费砸坑”，以及疫后一轮逐级递减的修复脉冲

我们把社会消费品零售总额环比当作一个观察指标。

2020年一季度消费环比均值为-3.0%，代表疫情期间消费的快速下降。二季度至四季度消费环比分别为2.2%、1.5%、0.7%。

疫情以来消费的第二阶段：2021年的常态化防控，消费环比在0.1-0.4%之间，其中上半年大部分时段日均病例仅有个位数，消费中枢偏高；下半年随着德尔塔影响的形成，消费中枢偏低

2021年消费季度环比均值分别为0.4%、0.4%、0.2%、0.1%。

其中上半年除1月的区域疫情外，其余时段疫情影响偏小。1-6月“本土确诊+无症状”日均值分别为113、3、1、3、4、5例。

下半年疫情影响有所加大，7-12月日均“本土确诊+无症状”分别为15、39、20、19、42、87例。

疫情以来消费的第三阶段：2022年3-5月的区域集中疫情和“消费砸坑”，以及二季度末短暂的消费修复脉冲

2022年3月区域疫情暴发，3-5月“本土确诊+无症状”分别为3405、20079、2144例。

3月消费环比为-2.2%，4月、5月环比分别为-0.1%、-0.2%，6月环比为2.4%。

疫情以来消费的第四阶段：2022年三季度的常态化防控，奥密克戎时段对应较高的单日确诊和更为严格的地方防控，消费大致波动于环比零增长附近

2022年7-9月消费环比分别为-0.1%、-0.3%、0.1%，季度环比均值为-0.1%。

7-9月“本土确诊+无症状”日均值分别496、1595、1019例。

疫情以来消费的第五阶段：疫情多点散发，11月日均“本土确诊+无症状”升至近2万的量级，从地铁客运量等数据看，消费和服务业进一步承压；政策关于进一步优化疫情防控措施“二十条”发布

11月前29日“本土确诊+无症状”日均为19788例。

11月11日，国务院联防联控机制发布《关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施科学精准做好防控工作的通知》（以下简称《通知》），公布进一步优化防控工作的二十条措施。

值得注意的是，“二十条”包括加强医疗资源建设、制定分级分类诊疗方案、加快新冠肺炎治疗相关药物储备，摸清老年人、有基础性疾病患者、孕产妇、血液透析患者等群体底数，制定健康安全保障方案；制定加快推进疫苗接种的方案，加快提高疫苗加强免疫接种覆盖率，特别是老年人群加强免疫接种覆盖率

“二十条”除了缩短密接隔离时间、不再判定中风险地区、取消入境航班熔断机制、一般不按行政区域开展全员核酸检测之外，还包括：

加强医疗资源建设。制定分级分类诊疗方案、不同临床严重程度感染者入院标准、各类医疗机构发生疫情和医务人员感染处置方案。

做好住院床位和重症床位准备，增加救治资源。加快新冠肺炎治疗相关药物储备。做好供应储备，满足患者用药需求，尤其是重症高风险和老年患者治疗需求。重视发挥中医药的独特优势，做好有效中医药方药的储备。加强急救药品和医疗设备的储备。

制定加快推进疫苗接种的方案，加快提高疫苗加强免疫接种覆盖率，特别是老年人群加强免疫接种覆盖率。

短期内随着疫情的进一步升温，消费压力仍然较大；不过在“走小步、不停步”的政策方向之下，2023年消费可能会呈现中枢逐步抬升的演变轨迹

短期内消费依然受到疫情升温的抑制。

不过在“走小步、不停步”的政策优化方向之下，消费环境的大趋势仍是逐步修复的。2023年消费可能会呈现中枢逐步抬升的演变轨迹，我们预计明年二季度起环比分别恢复至0.2%、0.3%、0.4%。

PART3

基建：“现代化基础设施体系”对应政策合意中枢已抬升，但财政资源集中程度不易复制2022年

中央财经委第11次会议提出“构建现代化基础设施体系”，指出全面加强基础设施建设具有重大意义，会议对未来基础设施领域的重点也进行了全面部署。“现代化基础设施体系”对应政策合意中枢已抬升

2022年4月26日中央财经委员会第十一次的主题是基础设施建设，会议强调，“全面加强基础设施建设，构建现代化基础设施体系，为全面建设社会主义现代化国家打下坚实基础”。

会议明确指出“必须认识到，我国基础设施同国家发展和安全保障需要相比还不适应”，在这一判断的基础上，会议指出“全面加强基础设施建设，对保障国家安全，畅通国内大循环、促进国内国际双循环，扩大内需，推动高质量发展，都具有重大意义”，这是对基础设施建设比较高的一个定调。

会议指出“构建现代化基础设施体系，实现经济效益、社会效益、生态效益、安全效益相统一，服务国家重大战略，支持经济社会发展”、“要注重效益，既要算经济账，又要算综合账，提高基础设施全生命周期综合效益”。

本次会议也进行了一个全面的阐述，强调的领域包括交通（国家综合立体交通网主骨架）、能源（分布式智能电网，新型绿色低碳能源基地，油气管网）、水利（国家水网主骨架和大动脉）、产业基础设施（信息、科技、物流）、城市基础设施（城际铁路网、市域铁路、城市轨道交通、公共卫生应急设施、智慧基础设施）、农村基础设施（农田水利、农村交通运输、城乡冷链物流、规模化供水、污水和垃圾处理）等（见我们前期报告《“现代化基础设施体系”有助于中期投资率的平衡》）。

2022年基建投资的高增长，与上述积极定调不无关系。

2022年财政资源较为集中， 2021年四季度发行较为集中的专项债有一部分开工落在了2022年初，年度新增又包括3.65万亿专项债、5000亿专项债余额限额、 7400亿政策性开发性金融工具，以及对金融支持基建建设调增的8000亿政策性银行信贷额度，2023年很难完全复制，同时较高的基数也会带来一定约束

2022年1-10月基建投资累计增速高达11.4%，显著高于2018-2020年3%以内的复合增速；2021年的7.2%、2022年的9.3%。

2023年基建可能会处于一个增速并不低，但低于2022年的状态。

PART4

制造业：政策倾斜和金融支持下的中期红利

疫情以来，基建和制造业支撑经济，其中制造业投资的“逆流而上”在线索上更为隐性

疫情发生以来，GDP增速中枢下沉，消费、服务业与地产投资增速都要明显低于疫前，基建和制造业投资在很大程度上起到了经济支撑作用。关于基建投资，我们能看到“适度超前开展基础设施投资”的定位升级和广义财政的扩张；但制造业投资的“逆流而上”在线索上更为隐性，其累计同比增速在2020年一季度触底后快速反弹，至2022年10月仍能保持在累计的9.7%，明显高于疫前水平（2019年年度增速为3.1%，2017-2019年年均复合增速为5.8%，在前期报告《制造业投资增速中枢抬升在趋势中》中我们曾做过分析）。

制造业投资的扩张与疫后出口的强势、新兴产业的高景气度、房地产对制造业“挤出效应”的减弱等均有关系

从制造业结构来看，中游装备制造业与上游原料制造业是投资增速最快最有韧性的两项，它们的需求正好对应出口与新兴产业。

从房地产贷款占信贷余额的比重与制造业贷款占信贷余额的比重来看，2017-2019年房地产贷款比例单边上行，制造业贷款比例单边下行，银行信贷资源明显向地产倾斜；2020-2022年房地产贷款比例见顶转为单边下行，制造业贷款比例触底上行，银行信贷资源从地产转向了制造业（见前期报告《制造业投资增速中枢抬升在趋势中》）。

政策对于制造业的支持是另一个重要背景。2020年以来，金融政策明显倾向于制造业。十四五规划要求“扩大制造业中长期贷款、信用贷款规模，增加技改贷款，推动股权投资、债券融资等向制造业倾斜”

对制造业企业信贷支持显著加强的背景之一是货币和金融政策引导。2020年在疫情冲击之下，银保监会对大型银行提出“五一三”任务要求，推动大型银行加大对制造业资源倾斜；2021年在信用收缩环境下，银保监会下发《做好2021年制造业金融服务有关工作的通知》，继续要求加大制造业信贷投放；2022年在稳增长基调下，银保监会继续发文《关于进一步推动金融服务制造业高质量发展的通知》，重申了加大制造业贷款、信用贷款规模的要求（见前期报告《制造业投资增速中枢抬升在趋势中》）。

往未来看，“十四五”规划纲要将“加快推进制造强国、质量强国建设”列为重点任务，明确要求“推进制造业补链强链，强化资源、技术、装备支撑”、“扩大制造业中长期贷款、信用贷款规模，增加技改贷款，推动股权投资、债券融资等向制造业倾斜”。

政策倾斜和金融支持的背景下，制造业投资存在中期较为确定性的红利。关注制造业补链强链；制造业数字化、低碳化投资；制造业国产替代等线索。

PART5

GDP：二季度低基数背景下年度增长5.6%，对应两年复合增速4.5%左右

GDP环比增速是存在季节性特征的

以2012年的数据为例观测。我们扣除掉少数特定情况下的异常值，比如2020年一季度疫情，导致一季度环比超低、二季度环比异常高增长；2022年的二季度疫情，导致二季度环比超低、三季度疫情高增长。从数据来看：

一季度环比处于-15.7%和-16.3%之间，环比均值为-16.0%。

二季度环比处于9.4%和11.3%之间，环比均值为10.8%。

三季度环比处于4.2%和4.8%之间，环比均值为4.5%。

四季度环比处于8.8%和10.9%之间，环比均值为9.9%。

由于今年三季度基数较低（很大程度上由于7月经济数据的较低增长），我们预计四季度GDP环比10.3%左右，对应四季度GDP同比4.1%的增长。

关于2023年，我们一二季度环比按季节性规律下限，下半年按增长条件有所改善预期，高于下限但动能上仍低于历史均值，则2023年GDP同比为5.6%，对应两年复合增速4.5%左右

首先是关于环比的假设，我们一二季度环比按季节性规律下限的-16.3%和9.4%；下半年按增长条件有所改善预期，三四季度环比分别按4.3%、9.5%，即高于下限但动能上仍低于历史均值。

则2023年四个季度的同比分别为4.1%、8.5%、5.4%、4.6%。

2023年年度GDP同比为5.6%，对应两年复合增速4.5%左右。

PART6

通胀：PPI周期、名义增长与企业盈利

从猪肉价格的基数分布来看，2023年CPI走势很可能是前高后低，正常情况下年值不至太高

2021年12月-2022年4月猪肉价格均值分别为24.0、22.2、20.1、18.3、18.6元/公斤；5-6月分别上行至20.7、21.6元/公斤；7-8月大幅上行至29元/公斤，9月起进一步上行至30元/公斤以上。

这意味着在环比没有强脉冲的情况下，2023年的猪肉价格同比会是前高后低。

从近年猪肉价格与CPI的关系来看，2023年CPI很可能是类似走势。

由于下半年基数较高，上半年消费环境大概率延续受约束的状态，猪肉价格和消费品价格斜率应不至于太高。

但假如未来消费环境打开，短期需求上行斜率显著大于供给，可能存在CPI通胀不确定性。央行指出的“M2增速处于高位，若总需求进一步复苏升温可能带来滞后效应”及“疫情防控更加精准后消费动能可能快速释放”，实际上都是建立在消费复苏的假设下

在三季度央行货币政策执行报告中，央行指出：目前地缘政治冲突仍扰动世界能源供应，发达经济体高通胀粘性较强，外部输入性通胀压力依然存在；一段时间以来我国 M2增速处于相对高位，若总需求进一步复苏升温可能带来滞后效应；冬季猪肉采购和采暖需求旺盛、春节错位等因素，特别是疫情防控更加精准后消费动能可能快速释放，也可能短期加大结构性通胀压力，对此要密切关注，加强监测研判，警惕未来通胀反弹压力（见《2022年三季度货币政策执行报告解读》）。

PPI周期位置是另一个值得关注的问题。从历史上的PPI周期情况来看，还是有一定的经验规律性的。本轮PPI下行期已持续了12个月左右

2004年11月-2006年4月的下行期18个月，2006年5月-2008年8月的上行期28个月。

2008年9月-2009年7月的下行期11个月，2009年8月-2011年7月的上行期24个月。

2011年8月-2012年9月的下行期14个月，2012年10月-2014年7月的上行期22个月。

2014年8月-2015年9月的下行期14个月，2015年10月-2017年2月的上行期17个月。

2017年3月-2020年5月的下行期39个月，2020年6月-2021年10月的上行期17个月。

2021年11月至今的下行期尚未结束，至2022年10月为12个月左右。

从周期分布来看，除非有特定原因（比如2019年经验上的PPI底先后被贸易摩擦、疫情打断），否则PPI的上行和下行期大致还是有一定的分布规律的。

前文中我们指出，本轮CRB和PPI周期底部可能最晚至2023年4月前后，这对应本轮PPI下行期可能会是18个月左右；后续PPI将进入上行期，假如上行期参考前两轮的17个月，则上行期会至2024年三季度前后

在前文中我们指出：假设后续CRB指数环比不变，则同比底部大致会处于2023年4月。实际上，2022年5月起CRB指数环比连续下降，5月起的基数效应也有较大概率会导致4月的同比底部。从CRB指数和PPI大致同步的同比周期来看，PPI同比底部也有较大概率处于2023年4月前后。

这意味着2023年后三个季度有较大概率处于PPI上行期，从近年名义GDP和PPI同周期来看，同期也属于名义GDP的修复期，这一点对我们理解企业盈利周期有重要参考意义。

PART7

风险：疫情短期冲击、地产持续收缩、全球能源缺口、美国加息超预期

风险情形之一：疫情短期冲击超预期

从2020年以来的经验来看，如果疫情短期冲击超预期，则会带来居民生活半径的主动或被动缩短、经济增速的快速下行和资产定价的通缩交易。本轮疫情多点散发的特点比较明显，未来走势仍存在不确定性。

11月29日国务院联防联控机制新闻发布会指出“当前全国疫情总体呈较快发展态势，疫情波及面广，部分地方出现了疫情规模性反弹的风险，一些地方面临抗疫三年以来最复杂、最严峻的形势”。

风险情形之二：地产持续收缩超预期

2022年前10个月地产销售、投资同比分别为-22.3%、-8.8%。在政策积极推动地产领域防风险的背景下，2023年地产销售和投资有望实现低位再均衡。

但值得注意的是，在疫情约束居民预期及销售条件的背景下，不排除2023年销售收缩幅度会超预期；同时，2022年前10个月土地购置面积同比增长只有-53%，前期拿地的持续低迷不排除会导致2023年地产投资收缩超预期。

如果地产投资在2023年继续负增长，则固定资产投资会被拖累，GDP存在低于预期的风险。

风险情形之三：全球能源缺口超预期

俄乌冲突背景下的全球能源格局面临不确定性。国际能源署（IEA）估计，到2023年夏季欧洲的天然气缺口可能高达300亿立方米。

如果超预期能源缺口出现，一则可能会导致欧洲经济下行压力超预期；二则可能会导致能源通胀压力超预期。

风险情形之四：美国加息斜率或持续时间超预期

11月美联储议息会议纪要对短期通胀依然持相对谨慎的判断；认为自去年年中以来推高通胀的因素——最明显的是强劲的工资增长和供应限制对价格的影响——将比之前认为的持续更长时间。同时，纪要指出长期通胀预期是影响通胀行为的重要因素，并担心通胀保持在远高于2%目标的时间越长，长期通胀预期失控险就越大，而这将使实现通胀和就业法定目标的成本大大增加。美联储亦关注经济衰退风险，但同时指出一段低于趋势的实际GDP增长期将有助于使总供给和总需求达到更好的平衡，降低通胀压力，并为实现价格和就业目标奠定基础。

这意味着尽管不少研究把衰退风险视为美国停止加息的逻辑理由，但在美联储看来二者是可以并存的，它宁可承受一定程度衰退风险也要控制通胀。这种背景下不排除美国加息斜率或持续时间存在超预期的风险。同时美联储除了加息还在缩表，目前还没有停止缩表的指引，这一过程对于流动性的冲击亦有超预期的可能。

核心假设风险：疫情短期升温过快；地产销售和投资下行斜率超预期；全球能源缺口超预期出现，扰乱增长预期和通胀预期；美国加息在斜率和持续时间上超预期

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